中金公司王子瑜 李少萌

　　2025年股份行
、区域行理财机构延续规模高增长 。2025年
，理财行业规模同比增长11.2%，

　　其中国有行、股份行 、区域行理财机构分别同比增长6.8%
、14.7%、27.8% ，股份行与区域行理财机构延续高增速
，国有行理财机构内部规模增长呈现分化
。

　　从驱动因素来看，股份行理财子公司的增长动能主要源自：

　　一 、总行大财富管理行业战略定位 ，使得理财子公司获得一定的战略倾斜
，包括渠道营销支持
、人力资源投入、跨部门协同等。在低利率时代，股份制商业银行报表增速逐步放缓 ，净利息收入贡献承压；在营收结构转型 、零售业务迭代升级的背景下
，股份行逐渐增加了对中间收入等轻资本业务的重视程度，从而推动理财业务迎来快速发展 。以上特征也能够零售 AUM 增速
、基金保有量数据等得到印证
。

　　二、市场化机制 、投研文化建设相对领先。股份行理财机构人力配置相对更充分（平均单家机构 500 人左右）
、市场化激励相对领先 ，在投研文化层面给予投资经理一定的自由度
，投研一体化建设得到快速推进 。区域行理财子公司维持高增速的主要因素包括：

　　1）优质资产驱动。多数区域行理财机构能够依靠总行挖掘本地的优质城投债、非标资产等，从而助力增厚理财产品收益 ，这在江浙地区 、成渝地区更为明显
。而优质资产能够帮助理财机构实现正向循环：优质资产实现高收益、吸引投资者配置区域行理财产品，投资者为获取收益可以接受更长的锁定期限
，我们也看到部分区域行理财机构长期限产品占比较高；而较长的负债久期也避免了债市波动下的理财赎回压力，稳定的负债端能够帮助减少被动卖出
、适度避免净值回撤的压力。

　　2）更高的区域市场份额及更活跃的区域经济 。区域行通常在本地有更高的业务市场份额 ，网点优势有利于为理财机构提供更充分的客群资源
。与此同时
，江浙、成渝等经济较为活跃的区域，也推动居民财富相对更快速地增长 ，也带来了更多零售客群资金流入的空间。

　　国有行理财机构中
，2025 年中邮理财规模表现亮眼 。我们认为，尽管国有行具备明显的网点与渠道优势 ，但从公司战略定位层面来看
，存贷业务的战略地位与营收贡献均更为关键，导致理财机构获得的资源支持与同业相比可能有一定差距
。不过 ，我们也看到中邮理财 2025 年实现了 29%的规模增速表现
，这与公司定位“一流大型零售银行”息息相关，同时三农地区的财富管理转型也具备较大的市场空间。

　　图表 1：各家机构理财规模增长表现（理财子+母行管理产品）

注：苏银 、上银
、宁银、南银 、北银
、杭银、恒丰 、广银理财由于母公司年报未披露 ，AUM 规模为测算数据

　　资料来源：公司公告，银行业理财登记托管中心
，中金公司研究部

　　图表 2：各家机构理财规模增长表现（理财子+母行管理产品）

资料来源：公司公告，银行业理财登记托管中心 ，中金公司研究部

　　分机构来看：2025 年末
，理财行业头部 3 家机构首次由 3 家股份行理财子包揽，招银理财巩固行业第一的位置 ，而兴银理财
、信银理财则在 2 万亿元的基础之上继续实现双位数的增长 。光大理财、民生理财 、华夏理财 2025 年增速亦较为亮眼
，其均实现了市场份额的突破与行业排名的提升
。大行理财机构中，农银理财下半年发力
、规模排序升至行业第四。另外 ，值得注意的是苏银理财规模体量已超 8200 亿元
，已经和腰部股份行理财业务规模相近 。

　　图表 3：2025 年末理财机构规模排名（按照理财子+母行口径）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　预计理财行业头部集中度将呈现快速上升趋势
。截至 2025 年末 ，从管理规模口径来看
，理财行业前 5 的市场集中度为 35%，前 10 为 62%。过去几年理财行业集中度逐步呈现下行趋势 ，主要由于行业洗牌所致 。向前看，我们预计随着头部理财子公司逐步构建相对成熟的资管业务体系
，理财行业或将会与其他细分资管行业发展趋势一致，呈现强者恒强、头部机构市场份额提升的趋势 ，马太效应在理财业务层面 2026 年会更为明显。

　　此外
，理财牌照供给收紧 、中小银行逐步退出理财业务，也将驱动头部理财子公司获取更多市场份额
。目前行业合计 32 张理财牌照 ，过去 3 年仅浙商银行获批理财牌照
，理财牌照供给收缩明显。从市场份额来看 2025 年末国有行理财子、股份行理财子
、区域行理财子、合资理财的管理规模份额分别为 33% 、46%
、13%、0.4%，未获得理财牌照的商业银行机构仍管理 2.6 万亿元的理财产品 ，相较年初规模收缩约 3000 亿元
，目前占全市场的 8% 。从历史经验来看，获得理财牌照的商业银行理财业务规模均在 1000 亿元以上 ，而符合这一标准的单一银行机构仅上海农商银行；此外
，也不排除后续多家银行合资成立理财子公司的情况，但在经营层面 ，股权如何分配 、竞争对手如何实现合作等问题均会带来一定挑战
。

　　图表 4：理财行业 AUM 市场份额与集中度变化

资料来源：公司公告，银行业理财登记托管中心
，中金公司研究部

　　图表 5：各类理财机构规模

资料来源：公司公告，银行业理财登记托管中心 ，中金公司研究部

　　图表 6：各类理财机构市场份额

资料来源：公司公告
，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　理财业务产业链价值贡献的几点思考

　　资管业务逆周期属性展现 ，理财子公司净利润贡献度提升。2025 年上市银行理财子公司净利润实现 15%的高增长
，一方面源自规模增速维持高位，另一方面部分机构收入确认节奏也推动当期利润高增 。从盈利贡献维度来看 ，2025 年理财子公司净利润占总行的净利润的比率同比提升 0.1pct 至 1.4%
，其中国有行
、股份行均提升 0.1pct 至 0.8%、3.3%
。我们认为，在低利率时期 ，资管业务的逆周期属性显现
，其有利于对冲净息差下行压力 、以及改善商业银行收入结构。参考国际头部商业银行的经验，我们研究过去 10 年其资管业务的税前利润贡献达 13%左右 ，且在降息周期与低利率时代税前盈利贡献更为明显 。

资料来源：公司公告，Wind
，中金公司研究部

　　图表 8：过去 10 年，国际头部银行资管业务税前利润贡献平均为 13%

资料来源：公司公告 ，Wind
，中金公司研究部

　　从收入贡献观测理财产业链议价权
。2025 年，理财产品费率整体保持低位稳定 ，我们测算全行业加权平均总费率水平为 0.36%（固定管理费+销售费+托管费）
，相对 2024 年 0.365%的水平略有降低。其中，现金类理财产品在收益下行的压力下费率自 2024 年的 0.38%降低 2bp 至 0.36% ，但费率仍高于固收类理财产品 0.35%的水平 。

　　值得注意的是
，伴随理财收益率下行，管理费率顺势从 0.173%降至 0.161% ，但销售费率却逆势从 0.168%提升至 0.177%
。若不考虑费率打折
、尾佣分配、自营业务收入等影响
，我们测算 2025 年理财行业产业链累计创造营收 1079 亿元，同比增长 4.2%。其中销售费收入同比增长 11% ，渠道端拿走了产业链 49%的收入；管理费收入同比降低 2.2%，资管端拿走了产业链 45%的收入 。这是资管新规以来渠道销售端创收首次超越了资管业务端。我们认为
，上述结构的变化，一方面体现出低利率时代理财产品同质化竞争逐步加剧 、资管机构端议价权承压；另一方面理财产品代销渠道仍局限于商业银行 ，跨行代销占比提升背景下提升销售费率或成为促销的选择
。

　　图表 9：理财加权平均费率保持平稳
，现金类理财费率下行

资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表 10：产业链议价权的细节——管理费降低
、销售费提升

资料来源：普益标准 ，中金公司研究部

　　图表 11：理财产业链价值贡献提升

资料来源：普益标准
，中金公司研究部